Wycena spółki – jak wycenić przedsiębiorstwo?

W praktyce rynkowej mamy wiele okazji do wyceny spółki. Do najpopularniejszych należą fuzje i przejęcia, ale znajomość wartości spółki istotna jest także w trakcie procedury kredytowej, wprowadzania na rynek publiczny, przeprowadzania sukcesji rodzinnej, porządkowaniu grupy kapitałowej, czy budowaniu programów motywacyjnych dla kadry zarządzającej. Jak zatem właściwie określić wartość przedsiębiorstwa? Jakie metody wyceny przyjąć dla naszej spółki, aby maksymalnie wiarygodnie określały jej wartość?

Metody majątkowe

Literatura przedmiotu przedstawia szereg klasyfikacji metod wyceny przedsiębiorstwa. Trzy najważniejsze podejścia to majątkowe, dochodowe i porównawcze. Majątkowe metody wyceny przedsiębiorstwa uznaje się, w ujęciu historycznym, za najstarsze, a zarazem za najmniej skomplikowane. W wersji podstawowej do określenia wartości spółki przyjmuje się wartość aktywów netto odpowiadających w przybliżeniu kapitałom własnym przedsiębiorstwa. W wersji „rozszerzonej” aktywa te, ujęte początkowo w wartościach bilansowych, koryguje się do wartości godziwych, a więc takich które odpowiadają aktualnej ceni rynkowej. Jednak metoda ta powinna być stosowana jedynie w przedsiębiorstwach produkcyjnych, gdzie park maszynowy stanowi główny składnik majątku spółki. Dodatkowo wszystkie istotne aktywa z punktu widzenia spółki powinny być sprowadzone do wartości rynkowej. W tym celu posłużyć się można cenami transakcyjnymi na rynku lub wykonać test na utratę wartości zgodnie z MST 36 lub MSSF 5. Z pewnością wycenę części majątku można dokonać we własnym zakresie, jednak pewne jej elementy należy zlecić np. rzeczoznawcy.

Metody dochodowe

Najważniejszym i jednocześnie najpopularniejszym narzędziem do wyceny przedsiębiorstwa jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Niemniej jednak jest to metoda wykorzystująca parametry, które nie są dokładnym odzwierciedleniem stanu faktycznego, a jedynie prognozami przyszłych wyników i czynników otoczenia biznesu, takimi jak stopa procentowa, stopa wzrostu, struktura finansowania, przepływy pieniężne i wiele innych. Wartości te są często trudne do przewidzenia dla publicznych przedsiębiorstw notowanych na rynkach regulowanych i znacznie bardziej niepewne dla spółek prywatnych. Jak zatem zabrać się do wykonania wyceny metodą dochodową? Pierwszym etapem jest dokładna prognoza przyszłych przychodów naszego przedsiębiorstwa. Chociaż część doradców tworzy prognozy na kolejne 5 lub nawet 10 lat, w Blackpartners uważamy, że w obecnej sytuacji gospodarczej lepiej wykonać takie prognozy na nie więcej niż 3 lata. Oczywiście zależy to od konkretnego przedsiębiorstwa, jednak w chwili obecnej prognozowanie biznesu na więcej niż 3 lata w przód, nosi więcej znamion wróżenia niż faktycznego budżetowania. Kolejnym etapem jest prognoza kosztów przedsiębiorstwa. Częstym błędem jest ekstrapolacja kosztów historycznych i zapominanie o zmiennych warunkach otoczenia, inflacji i co najważniejsze strategii rozwoju, która często definiuje ośrodki kosztowe i ich wielkość.

Kolejnym etapem jest korekta otrzymanego zysku operacyjnego do poziomu gotówkowego, a więc uwzględnienie amortyzacji, a także zmian zapasów, zobowiązań i należności (czyli kapitału obrotowego). Efektem powinien być czysty przepływ gotówkowy, który będzie realizowany w naszej firmie.

Następnie określamy stopę dyskontową, czyli stopę określającą ile warte są dzisiaj przepływy pieniężne, które wystąpią w przyszłości. Najczęściej stosowanym podejściem jest WACC, czyli średnioważony koszt kapitału w spółce. Pamiętajmy o tym, że kapitał własny również „kosztuje” i to zwykle więcej niż kapitał obcy, co należy ująć w kalkulacjach. Ostatnim etapem jest określenie wartości rezydualnej. Jest nią przyszła wartość podmiotu wyceny określona na koniec projekcji przepływów pieniężnych. Należy pamiętać o zachowaniu wysokiej ostrożności przy określaniu wartości rezydualnej, gdyż zakłada ona uzyskiwanie przez firmę określonego przepływu pieniężnego w nieskończoność. W dużej części przypadków, wartość rezydualna stanowi główną składową wartości spółki.

Metody porównawcze

Istotą metod porównawczych jest założenie, że najlepszych informacji służących do wyceny przedsiębiorstwa dostarcza rynek finansowy. Do tej grupy zalicza się przede wszystkim metody mnożników rynkowych oraz transakcji porównywalnych. Pierwsza z metod stosowane jest w przypadku, gdy informacje pochodzą przede wszystkim z rynku giełdowego, który charakteryzuje się przynajmniej średnią płynnością. Z drugiej strony, transakcje porównywalne wykorzystywane są w odniesieniu do danych pochodzących spoza regulowanego rynku papierów wartościowych. Istotnym jest fakt, że w obu metodach można stosować tak samo skonstruowane wskaźniki.

W przypadku, gdy wyceniana spółka nie jest notowana na giełdzie, zastosowanie znajduje metoda transakcji porównywalnych. Jej istota sprowadza się do ustalenia mnożnika na podstawie dokonanych w przeszłości transakcji odnoszących się do przedsiębiorstw podobnych do wycenianego.

Istotnym ograniczeniem tej metody jest trudność w znalezieniu transakcji rynkowych, które w rzeczywistości można uznać za podobne. Istotne znaczenia tutaj ma zwłaszcza wielkość przedsiębiorstwa i wynikające z tego korzyści skali, czy struktura aktywów i pasywów. Czynniki te, specyficzne dla poszczególnych przedsiębiorstw mogą mieć istotne znaczenie z punktu widzenia rzetelnej i wiarygodnej wyceny.

Metoda mnożników rynkowych jest jedną z najczęściej wykorzystywanych metod w przypadku spółek notowanych na rynku regulowanym, gdyż wszelkie niezbędne dane do wyceny dostarcza rynek kapitałowy. Polega na wyznaczeniu wartości przedsiębiorstwa poprzez tzw. bazę wyceny i mnożnik rynkowy. Parametrami ekonomicznymi wykorzystywanymi jako baza mogą być, m.in. zysk netto, EBIT, EBITDA, wartość księgowa spółki, wartość sprzedaży, czy wielkość przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy.

Którą metodę wybrać?

Na powyższe nie ma prostej odpowiedzi. Większość doradców dokonuje wyceny zwykle w oparciu o wszystkie trzy metody, określając wagę dla każdej z nich. Waga poszczególnych metod uzależniona jest od wielkości przedsiębiorstwa, typu działalności, branży, historii oraz wielu innych czynników.

Artur Stypulkowski

Autor jest konsultantem w Blackparters